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2-3 juillet 2011, conférence de l’Institut Schiller à Rüsselsheim, Allemagne

Christian Sørensen - Leçon à tirer de la crise financière : revenir sur la dérégulation du secteur financier

La rédaction
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Christian Sørensen est professeur d’économie à l’Université du Danemark du Sud et ancien président du Conseil économique du gouvernement danois.

Ma présentation suit très bien celle d’Eric de Keuleneer, dont j’ai apprécié de nombreux points. Je vais surtout passer en revue le Rapport Angelides, connu également sous le nom de « Rapport d’enquête sur la crise financière ». Il s’agit d’un rapport du Congrès américain rédigé par dix élus dont six démocrates et quatre républicains, contenant plus de 600 pages et de 6000 notes de bas de page.

Il contient beaucoup d’informations qu’il faut garder en tête lorsque nous discutons de « l’après crise financière ». Ayant écrit moi-même un rapport de 60 pages là-dessus, je crois pouvoir dire que je le connais bien. Ce rapport a ceci de spécial qu’il est surtout fondé sur des interviews plus que sur des analyses statistiques. C’est aussi important de noter qu’il n’est qu’une description de comment la crise s’est développée. Il n’y a pas de suggestions précises sur ce qu’il faudrait faire maintenant, mais si on lit le rapport, il est très difficile de ne pas avoir d’idée de ce qu’il faut faire, et c’est très bien.

Mon analyse de ce rapport est celle d’un économiste traditionnel, même si j’ai un point de vue critique sur le secteur financier, semblable à celui que nous venons d’entendre. On peut beaucoup apprendre de ce rapport. L’un des objectifs que nous devons toujours poursuivre est celui de politiques publiques honnêtes, or on ne peut pas avoir de services publics honnêtes si on n’est pas prêts à les payer et je crois que c’est très important. C’est vrai pour les Etats-Unis, ça vaut aussi pour la Grèce, mais je n’en parlerai pas aujourd’hui car je veux me concentrer sur le Rapport Angelides.

Je parlerai seulement de deux questions, surtout de l’échec des agences de notation dont il a déjà été question, mais aussi des institutions de surveillance. Je crois qu’il est important de se demander pourquoi ces échecs ont été si importants. Il y a trois agences de notation mondiales : Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch, et dans le rapport Angelides, Moody’s a été choisie comme exemple, mais aussi comme étant représentative des trois. Je cite maintenant les conclusions du rapport sur le travail de cette agence :

« Nous concluons que les échecs des agences de notation ont été un rouage essentiel dans la destruction de la roue financière. Les trois agences de notation ont été des acteurs clés de l’effondrement financier. Les titres hypothécaires qui ont été au cœur de la crise n’auraient pas pu être mis sur le marché et vendus, sans le sceau de leur approbation. Les investisseurs leur ont fait confiance, souvent aveuglément. Dans certains cas, ils ont été obligés de les utiliser, car les critères de régulation financière dépendaient d’elles. Leurs notations ont contribué à gonfler les marchés, et les décotes qu’elles ont appliquées entre 2007 et 2008 ont provoqué le chaos à travers les marchés et les compagnies ». (Page XXV)

Voilà les conclusions du rapport Angelides, et deux mots clés ont été utilisés pour émettre ces titres toxiques sur les marchés. Ils étaient surtout adossés à des hypothèques subprimes ou à des hypothèques Alt-A, qu’ils groupaient en un seul paquet. Sur ce modèle ils ont créé plus de 20 titres différents adossés à des hypothèques résidentielles. Si vous aviez des titres considérés comme étant de priorité 1, vous étiez sûrs de pouvoir récupérer votre investissement, et c’est seulement une fois que la priorité 1 était remboursée qu’on pouvait passer à ceux de la priorité 2.

Alors même qu’il s’agissait d’hypothèques subprimes de très faible qualité, Moody’s et les autres agences ont pu, à travers ce processus, obtenir la notation AAA pour 80% de ces titres ! Comment ont-ils réussi à faire passer cette folie ? En utilisant des modèles très compliqués, que ceux-là mêmes qui étaient censés les surveiller ne pouvaient pas comprendre. Nous savons parfaitement au Danemark que les gens n’aiment pas dire : « Je ne comprends pas ». Nous avons appris cela du conte de Hans Christian Andersen : Les nouveaux habits de l’Empereur, où il a fallu un enfant pour oser dire : « l’Empereur est nu ! »

Ils ont procédé à travers deux choses. Ils se sont basés sur un ensemble de scénarios. En général, dans ces scénarios, ils sont partis de l’axiome de base que les prix des maisons allaient continuer à grimper de 4% par an. Le deuxième axiome essentiel était, selon eux, que même si le prix d’une maison chutait, ceci n’aurait aucunes répercussions sur les autres. Or tout le monde peut voir que si les prix des logements baissent, cela n’affecte pas un seul propriétaire mais tous, et c’est pourquoi je dirais que la façon dont ils ont fait tout cela est presque criminelle.

Ainsi, je pense, comme il l’a dit précédemment M. de Keuleneer, qu’il peut être très important d’introduire la loi Glass-Steagall, mais nous devons aussi élargir beaucoup plus notre vision de ce qui a mal fonctionné, et c’est là que, pour moi, le rapport Angelides est très important.

Comme nous l’avons déjà entendu, au départ les agences de notation n’étaient pas des compagnies cotées en bourse. C’est en 2000 qu’elles le sont devenues et là, elles ont changé totalement de comportement. Je cite à nouveau le rapport Angelides :

« Beaucoup d’anciens employés ont dit qu’après l’introduction en bourse de Moody’s (en 2000), la culture de la compagnie avait changé – elle est passée d’une culture qui ressemblait à la culture académique d’un département d’université à une autre valorisant les revenus à tout prix. (…) L’ancien gérant-général, Jérôme Fons, qui a rassemblé une histoire interne de Moody’s, était d’accord : « Le principal problème était (…) que la firme, et tout particulièrement sa partie structurée, soit devenue si concentrée sur les revenus et les marchés (…) qu’elle a préféré se bander les yeux, préférant troquer la réputation de la compagnie contre des profits à court terme. » (page 207) Et dans le rapport, d’autres personnes de Moody’s commentent cette question, notamment Andrew Kimball, qui était gérant en chef du département crédit chez Moody’s et que je vais citer, car je pense que c’est vraiment très intéressant :

« Idéalement, la concurrence s’établit au niveau de la qualité de la notation, puis d’une deuxième composante qui est le prix, et d’une troisième, qui est le service. Malheureusement, parmi ces trois facteurs de concurrence, la qualité de la notation est en train de s’avérer la moins puissante, étant donné les performances à long terme (…) Le réel problème n’est pas que le marché sous-évalue la qualité des notations, mais plutôt que dans certains secteurs, il pénalise la qualité en accordant des notations fondées sur les critères de rehaussement de crédit les plus bas pour les notations les plus élevées. Sans contrôle, la concurrence sur cette base peut provoquer un risque pour l’ensemble du système. Il s’avère que la qualité de notation a, de façon surprenante, peu d’amis : les émetteurs veulent des notes élevées, les investisseurs ne veulent pas de décotes et les banquiers négocient avec les agences de notation pour quelques points supplémentaires. (Pages 210-211, Kimball mémorandum d’octobre 2007)

Nous devons tirer les leçons sur ces agences, car elles sont devenues des compagnies cotées en bourse, dépendantes des profits, et si votre affaire dépend des bonnes notations que vous distribuez, nous voilà alors devant un problème de moralité évident. En économie, nous donnons un autre nom à ce problème : ça s’appelle loi de Gresham, car celui-ci avait déclaré que la mauvaise monnaie chasse la bonne. Cela s’appliquait au problème du bimétallisme, où l’argent et l’or circulaient tous deux en même temps, et il y a bien longtemps, Gresham enseignait à Londres cette leçon, qui est une question assez élémentaire dont il faut tenir compte.

C’est pourquoi je pense qu’il est essentiel de faire superviser les agences de notation ou de les placer sous l’autorité directe des banques centrales, car ce sont elles qui doivent faire face aux dégâts entraînés. Ainsi, il devrait y avoir une forte réaction contre ces pratiques, ce que le rapport Angelides dit très clairement. La deuxième question est : pourquoi les régulateurs ont-ils commis de telles erreurs ? Je citerais une fois de plus le rapport Angelides : « Nous concluons que les échecs très répandus dans la régulation et la supervision financière se sont avérés dévastateurs pour la stabilité des marchés financiers de la nation. Les sentinelles n’étaient pas à leur poste, en grande partie en raison de la croyance, généralement acceptée, dans la nature autorégulatrice des marchés et dans la capacité des institutions financières à se policer elles-mêmes.

« Plus de trente ans de dérégulation et de dépendance dans l’autorégulation des institutions financières, concepts promus tambour battant par l’ancien chef de la Réserve fédérale, Alan Greenspan et d’autres, soutenus par des administrations successives et par le Congrès, et poussés activement par la puissante industrie financière à chaque occasion possible, ont fini par démonter des garde-fous essentiels qui auraient pu contribuer à éviter la catastrophe.

« Cette approche a percé nos défenses, notre capacité de surveillance sur des domaines clés où des milliers de milliards de dollars étaient risqués, tels que le système bancaire de l’ombre et les marchés des produits dérivés de gré à gré. En plus, le gouvernement a autorisé des compagnies financières à choisir leurs régulateurs préférés, situation qui a conduit rapidement à la course au régulateur le plus faible. (La loi de Gresham)

« Nous n’acceptons pas l’idée que les régulateurs manquaient de pouvoir pour protéger le système financier. Ils avaient de vastes pouvoirs dans de nombreux domaines et ils ont choisi de ne pas s’en servir… Trop souvent, ils ont manqué de volonté politique – dans un environnement politique et idéologique qui la restreignait – ainsi que de la force nécessaire pour défier les institutions et le système dont on leur avait confié la surveillance. (Page XVIII)

Ce sont là des paroles très fortes, je suppose. Ici, je pense, nous pouvons apprendre une leçon, et je suggère deux choses. L’une des principales failles des Etats vient du très grand nombre d’entités régulatrices, dans une situation où aucune d’entre elles n’avait la capacité de le faire correctement. « Ce n’est pas mon problème ; c’est le sien. » Et il n’y a pas seulement beaucoup d’institutions de régulation à un certain niveau, mais aussi des institutions au niveau fédéral et des Etats.

Ils ont changé la loi de telle sorte que les compagnies financières pouvaient choisir leur régulateur, et puisqu’elles doivent payer leur régulateur, elles ont choisi celui qui était le moins coûteux. On voit là combien c’est dangereux de laisser aux compagnies financières le soin de choisir leur propre régulateur.

Elles devraient rémunérer ce service à partir d’un fonds commun, et ensuite la société devrait leur imposer une régulation. Ceci est très, très intéressant, parce qu’ainsi les régulateurs ne seraient pas payés directement par les compagnies.

Le troisième problème à prendre en compte est que lorsqu’on arrive dans une grosse compagnie financière qui gagne beaucoup d’argent et où le PDG s’offre des sommes que vous ne pouvez rêver rassembler durant toute une vie, l’on est très impressionné par lui. Les gens le sont d’habitude. Là, le Rapport Angelides suggère que vous n’ayez pas cette attitude. Ayez plus confiance en vous– pour critiquer. Je pense que c’est très important.

J’ai évoqué ces deux points ici. Je pense que le rapport Angelides recèle de nombreuses sources dont on peut apprendre, combien d’argent est utilisé dans le lobbying, etc. Quelle bêtise ! C’est incroyable, les bonus qu’ils se sont octroyés. On devient presque malade en lisant tout cela, mais la question est bien celle-là.

J’arrêterai là ma présentation. Le problème est aussi, comme vous l’avez souligné également, combien peu a été fait après, combien peu de restrictions ont été imposées sur le secteur financier depuis cette crise, la plus grave depuis au moins les années 1930 et peut-être avant ! C’est réellement étonnant qu’on ait pas fait plus et, en fait, nous avons une tâche plus lourde à accomplir parce qu’en raison de la crise financière, les compagnies les plus grandes continuent à grandir. Étant donné qu’il y avait un risque que certaines d’entre-elles fassent défaut, elles ont été rachetées par d’autres. Peut-être ont-elles été obligées de le faire.Au moins deux banques d’affaires ont été rachetées par des banques de dépôt. Une autre a fait faillite – c’est Lehman Brothers. Celle-là est une autre question, mais je pense que nous avons une tâche très importante. Et dans mon propre pays, le Danemark, j’ai demandé une commission financière pour enquêter sur ce qui s’est passé.C’est incroyable qu’on n’ose même pas enquêter sur ce qui s’est passé au Danemark ! Ne pourrions-nous pas apprendre quelque chose sur tout cela ? Apparemment, nos dirigeants politiques ne le pensent pas. C’est plutôt étonnant après une si grande faillite !

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